بورس به زبان ساده

قبلا در یکی از پست های قبلی، بررسی تاثیر تغییر نرخ ارز بر روی سهام شرکت های دارویی پرداخته بودم که به صورت یک مقاله در روزنامه دنیای اقتصاد هم منتشر شد. حالا در ادامه همون مطلب، به بررسی تاثیر تغییر نرخ ارز بر روی سهام شرکت های سیمانی می پردازم (مقاله زیر حدود دو هفته پیش برای بررسی به بخش بورسی روزنامه دنیای اقتصاد ارائه شده، ولی تا این لحظه ظاهرا تصمیمی در مورد انتشار یا عدم انتشارش نگرفتن. بنابراین منم دیدم که اگه بیشتر صبر کنم، این مقاله از دهن میفته! و لذا تصمیم گرفتم روی وبلاگ بذارمش):

اگر چه در روزهای اخیر، مباحث مربوط به هدفمندی یارانه­ها، مهم­ترین موضوع مطرح در میان سهامداران شرکت­های مختلف بورسی (مخصوصا شرکت­های سیمانی) محسوب می­شود، اما قابل انتظار است که از یک طرف با شروع روند افزایشی قیمت دلار، و از طرف دیگر با جدی شدن بحث محاسبه قیمت­های ترجیحی (افزایش ناچیز قیمت) برای گاز و برق مصرفی شرکت­های سیمانی در نخستین سال اجرای هدفمندی یارانه ها، بحث تاثیر تغییرات نرخ ارز بر روی عایدی (Eps) شرکت­های سیمانی، بیش از پیش داغ شود. طبیعتا تغیرات نرخ ارز، یکی از عوامل موثر بر تغییرات عایدی (EPS) تعداد قابل توجهی از شرکت­های بورسی می­باشد. در این میان برخی از شرکت­ها بیشتر و برخی کمتر از تغییرات نرخ ارز تاثیر می­پذیرند. در این نوشتار، به بررسی تاثیر دو سناریوی کاهش و افزایش 10 درصدی نرخ ارز بر روی EPS سهام شرکت­های سیمانی ثبت­شده در بورس تهران می­پردازیم.

ضمنا در این بررسی، از داده­های آماری مربوط به آخرین گزارش پیش­بینی عایدی هر سهم استفاده می­شود که در سایت codal.ir منتشر شده است. همچنین پیش فرض ما اینست که همه عوامل تاثیرگذار بر تغییر عایدی سهام ثابت مانده و فقط نرخ ارز تغییر می­کند. ضمنا برای ساده­سازی بیشتر، از تغییرات نرخ برابری یورو در مقابل دلار نیز صرف نظر شده و فرض شده است که نرخ برابری این دو ارز، در سال 89 کمابیش ثابت باقی بماند:

برای محاسبه میزان تغییر عایدی سهام یک شرکت سیمانی بر اثر تغییر نرخ ارز، ابتدا سهام یک شرکت سیمانی مثلا "سیمان هگمتان" (با نماد بورسی "سهگمت") را در نظر می­گیریم. با مراجعه به آخرین گزارش پیش­بینی عایدی این شرکت (که به گزارش پیش بینی عایدی سال 89 مربوط می­شود)، داده­های زیر را خواهیم داشت:

•        سود خالص قبل از کسر مالیات: 264 میلیارد ریال

•        سود خالص پس از کسر مالیات: 236 میلیارد ریال

•        مالیات: 28 میلیارد ریال

•        پیش­بینی Eps پس از کسر مالیات:  47 تومان

•        مقدار درآمد ارزی نه ماه: 373 میلیارد ریال

•        مقدار مخارج ارزی نه ماهه: صفر

•        تخمین نرخ دلار در گزارش شرکت: 995 تومان

اکنون با توجه به داده­های آماری فوق، به محاسبه تاثیر تغییر نرخ ارز بر روی EPS هر سهم شرکت مذکور می­پردازیم: خالص هزینه ارزی این شرکت برابر است با تفاضل صادرات و واردات، یعنی:

(میلیارد ریال) 373 = 0 –  373 = واردات – صادرات = خالص درآمد ارزی

اکنون به بررسی سناریوی افزایش قیمت دلار می­پردازیم و فرض می­کنیم که در سال 89، قیمت دلار به 1100 تومان برسد. در عینحال فرض می­کنیم که در سال 89، نسبت برابری دلار در برابر یورو نیز ثابت بماند. در این حالت با توجه به متناسب بودن هزینه ارزی با قیمت دلار، درصد افزایش قیمت دلار با درصد افزایش درآمد ارزی شرکت برابر بوده و لذا میزان افزایش در "خالص درآمد ارزی" شرکت برابر است با:

 =>درصد افزایش قیمت دلار * خالص درآمد ارزی = افزایش "خالص درآمد ارزی"

(میلیارد ریال) 39 = 1100 / (995 - 1100) *  373 = افزایش "خالص درآمد ارزی"  

بالتبع افزایش 39 میلیارد ریالی درآمد ارزی شرکت، با فرض ثابت ماندن سایر عوامل، به افزایش 39 میلیارد ریالی "سود قبل از مالیات" شرکت منجر خواهد شد. همچنین با توجه به اینکه درآمدهای صادراتی هر شرکت از مالیات معاف هستند، این سود اضافی مشمول مالیات نخواهد شد و مقدار مالیات شرکت به همان میزان قبلی (28 میلیارد ریال) باقی خواهد ماند. در نتیجه مقدار افزایش "سود پس از کسر مالیات" نیز، معادل 39 میلیارد ریال خواهد بود:

39 میلیارد ریال = مقدار افزایش درآمد ارزی = افزایش سود قبل از کسر مالیات = افزایش سود پس از کسر مالیات

همچنین درصد اقزایش سود پس از کسر مالیات برابر خواهد بود با:

   => 100 * "سود پس از مالیات" فعلی / افزایش "سود پس از مالیات" = درصد افزایش "سود پس از کسر مالیات"  

7/16 % = 100 * 236 / 39 = درصد افزایش "سود پس از کسر مالیات"

به این ترتیب در صورت افزایش قیمت دلار به 1100 تومان، سود خالص شرکت به میزان 16 و هفت دهم درصد افزایش یافته و طبیعتا Eps هر سهم شرکت نیز به همین میزان افزایش خواهد یافت. همچنین در صورتی که همه عوامل دیگر را ثابت در نظر گرفته و در نتیجه مقدار P/E سهم را نیز ثابت در نظر بگیریم، می­توان انتظار داشت که قیمت سهم نیز به میزان 16 و هفت دهم درصد افزایش یابد.

البته لازم به توجه است که در محاسبات فوق، فرض شده است که پس از افزایش نرخ ارز، نسبتی از محصول شرکت که به بازارهای خارجی صادر می­شود، ثابت بماند. بدیهی­ست که در عمل، در صورت افزایش قیمت دلار به 1100 تومان، سود دهی فروش محصول در بازارهای خارجی بیشتر شده و لذا هر شرکتی نسبت بیشتری از محصول خود را صادر خواهد نمود و به این ترتیب هم درآمد حاصل از فروش خود را افزایش می­دهد و هم از معافیت مالیاتی بیشتری بهره­مند می­گردد­. بنابراین در  شرایط واقعی، در صورت افزایش قیمت دلار به 1100 تومان، مقدار افزایش سود خالص شرکت، بیشتر از مقداری خواهد بود که در بالا محاسبه شده است.

اکنون سناریوی کاهش قیمت دلار به 900 تومان را در نظر گرفته و فرض می­کنیم که برای سال 89، قیمت دلار به 900 تومان کاهش یابد و در عینحال فرض کنیم نسبت برابری دلار در برابر یورو نیز ثابت بماند. در این حالت با توجه به متناسب بودن هزینه ارزی با قیمت دلار، درصد کاهش قیمت دلار با درصد کاهش هزینه ارزی شرکت برابر بوده و لذا میزان کاهش در "خالص درآمد ارزی" شرکت برابر است با:

 =>  درصد کاهش قیمت دلار * خالص درآمد ارزی = میزان کاهش "خالص درآمد ارزی"

(میلیارد ریال) 35 = 995 / (900 –  995) * 254 = میزان کاهش "خالص درآمد ارزی"  

در سناریوی کاهش نرخ دلار به 900 تومان نیز، کاهش 35 میلیارد ریالی خالص درآمد ارزی شرکت، با فرض ثابت ماندن سایر عوامل، به کاهش 35 میلیارد ریالی سود خالص قبل از مالیات شرکت منجر خواهد شد و کاهشی به همین میزان را هم در سود پس از مالیات شرکت ایجاد خواهد نمود. به این ترتیب درصد کاهش در در "سود خالص پس از کسز مالیات" شرکت برابر خواهد بود با:

100 * سود خالص فعلی / میزان کاهش سود خالص = درصد کاهش سود خالص

15 % -  = 100 * 236 / 35 = درصد کاهش سود خالص

بنابراین در صورت کاهش قیمت دلار به 900 تومان، سود خالص شرکت به میزان 15 درصد کاهش یافته و Eps سهم نیز به همین میزان کاهش خواهد یافت. همچنین در صورتیکه همه عوامل دیگر را ثابت در نظر گرفته و در نتیجه مقدار P/E سهم را نیز ثابت در نظر بگیریم، قابل انتظار است که قیمت سهم نیز معادل 15 درصد کاهش یابد.

با توجه به توضیحات فوق، فرمول کلی محاسبه درصد تغییر EPS هر سهم در اثر تغییر قیمت دلار، به صورت زیر خواهد بود:

% Δ Eps = (EX - IM) * (P₂ – P₁) / P₁ / Л

% Δ Eps  : درصد تغییر Eps سهم، به ازای تغییر مشخصی در قیمت دلار (با فرض ثابت ماندن کلیه عوامل دیگر)

EX : میزان درآمد ارزی سالیانه شرکت

: IM  میزان مخارج ارزی سالیانه شرکت

: P₁  تخمین قیمت دلار در آخرین گزارش پیش­بینی Eps شرکت

: P₂  قیمت جدید دلار

: Л آخرین تخمین سود خالص پس از مالیات شرکت

اکنون می­توان جدول مقایسه­ای تغییر Eps سهام شرکت­های سیمانی در دو سناریوی افزایش و کاهش قیمت دلار در سال 89 را، به صورت زیر تنظیم نمود:

در مورد جدول فوق، ذکر چند نکته حائز اهمیت است:

1)   در حال حاضر سهام 29 شرکت سیمانی در بورس تهران مورد خرید و فروش قرار می­گیرد؛ اما در جدول فوق صرفا 15 سهمی مورد بررسی قرار گرفته­اند که بخش عمده معاملات در گروه سهام سیمانی را به خود اختصاص داده­اند. 

2)   همان­طور که مشاهده می­شود، در مورد اکثر شرکت­های سیمانی، درآمدهای ارزی بیشتر از مخارج ارزی بوده و لذا افزایش نرخ ارز (با فرض ثابت بودن سایر عوامل)، مقدار EPS سهام اکثریت قاطع شرکت­های سیمانی را افزایش می­دهد. برای مثال در صورت افزایش قیمت دلار به 1100 تومان، و با فرض ثابت ماندن سایر عوامل، سهام شرکت­های سیلام، سهگمت و سبهان بیشترین میزان رشد عایدی (Eps)، و سهام شرکت­های سخاش، ساروم و سنیر کمترین میزان رشد عایدی را خواهند داشت.  

3)   در تنظیم این جدول فرض شده است که کلیه عوامل اقتصادی تاثیرگذار بر Eps سهم ها ثابت مانده و فقط نرخ ارز تغییر می­کند. بدیهی­ست که در دنیای واقعی، احتمال ثابت ماندن همه شرایط اقتصادی، بسیار ناچیز است. با این وجود، جدول فوق، می­تواند به منزله مکملی برای سایر تحلیل­های تکنیکال و فاندامنتال مورد استفاده قرار گیرد.

4)   جدول فوق در تاریخ 11 اردیبهشت 89 تنظیم شده است. بنابراین مبنای داده­های آماری مورد استفاده، براساس گزارش­هایی­ست که شرکت­های مذکور تا پایان روز 11 اردیبهشت در سایت codal.ir منتشر نموده­اند. همچنین مقدار P/E هر سهم نیز براساس قیمت سهم در تاریخ مذکور محاسبه شده است.

5)   در این جدول، از این فرض ساده­کننده استفاده شده است که تغییرات نرخ برابری یورو در برابر دلار در سال 89 ناچیز خواهد بود و نرخ برابری یورو در مقابل دلار، در حوالی 35/1 باقی خواهد ماند. به این ترتیب برای مثال فرض شده است که افزایش 10 درصدی نرخ دلار، با افزایش 10 درصدی نرخ یورو توام خواهد بود.

6)   در صورتیکه فرض ثابت ماندن P/E را برای هر یک از شرکت­های فوق در سال 89 را بپذیریم، درصد افزایش Eps شرکت مذکور در هر یک از سناریوهای تغییر نرخ ارز، برابر با درصد تقریبی تغییر قیمت سهام آن شرکت نیز خواهد بود.

7)   در محاسباتی که نتایج آن در این جدول درج شده، فرض شده است که پس از افزایش نرخ ارز، نسبتی از محصول شرکت که به بازارهای خارجی صادر می­شود، ثابت بماند. طبیعتا برای مثال در سناریوی افزایش قیمت دلار به 1100 تومان، سود دهی فروش محصول در بازارهای خارجی بیشتر شده و در نتیجه هر شرکت، نسبت بیشتری از محصول خود را صادر خواهد نمود و به این ترتیب هم درآمد حاصل از فروش خود را افزایش می­دهد و هم از معافیت مالیاتی بیشتری بهره­مند می­گردد­. بنابراین در شرایط واقعی، در صورت افزایش قیمت دلار به 1100 تومان، مقدار افزایش سود خالص هر یک از شرکت ها، قطعا بیشتر از مقادیر ثبت شده در جدول بالا خواهد بود. با این وجود، با فرض ثابت ماندن سایر شرایط، رتبه بندی تغییرات Eps  سهام شرکت ها بر اثر افزایش نرخ ارز، تغییر خاصی نخواهد داشت.